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    樂鑫科技收入增長迅速但仍需去庫存,會計處理有瑕疵

    2019/5/23 8:39:50      市值風云      

    核心提示:芯片制造領域的市場集中度過高,某些制造工藝可能只有臺積電才具備。目前來看,這種現狀一段時間內是無法被改變的。

    半導體是一種介于導體和絕緣體之間的材料的總稱。集成電路(integrated circuit,簡稱IC)是用半導體材料制成的大型電路集合。芯片則是由不同類型或同一類型的集成電路組合而成的產品。

    通常情況下,芯片基本等同于集成電路。因此,集成電路(IC)行業又可稱為芯片行業。

    制作芯片的過程主要包括設計、制造、封裝、測試等多個環節。

    根據環節的不同,芯片產業可對應地分為上游的設計、中游的制造、封裝測試、下游的應用領域。

    其中,技術門檻、附加值最高的是設計環節,其次是制造,最低的則是封裝、測試。

    本文的主角樂鑫科技,是一家芯片設計公司,屬于典型的技術密集型企業。其核心競爭力主要體現在是否具有較強的技術研發實力上。

    按照下游應用領域的不同,芯片可分為通信芯片、傳感器芯片、存儲器芯片等多種類型。樂鑫科技從事的是通信芯片的設計。

    通信芯片的應用場景眾多,其中一個重要的場景便是物聯網。

    所謂物聯網,本質還是互聯網,只不過連上網的終端不再是計算機,而是硬件設備。這些硬件設備相互連接,發生數據交互,形成物聯網。而設備之間的相互連接,則必然會應用到通信芯片。

    目前連接到物聯網的,有12種通信技術,可分為兩大類,即有線通信技術和無線通信技術。

    不同的通信需求需要不同的通信技術。物聯網無線通信芯片就是使用無線通信技術,實現物理設備與虛擬網絡連接的一種通信芯片。

    常用的無線通信技術有三種,包括Wi-Fi、藍牙以及ZigBee。

    物聯網無線通信芯片設計廠商往往基于以上三種技術路徑,展開產品研發。

    樂鑫科技當前的產品便是定位于物聯網市場的Wi-Fi通信芯片。

    經營模式

    縱觀全球芯片企業,大體存在著三種經營模式,分別是IDM 、Fabless 和Foundry模式。三者各有優缺點,也各有代表性企業。

    先來看看IDM模式,所謂IDM就是Integrated Device Manufacture的英文簡稱。簡單來講就是一條龍服務,從芯片設計、制造,到芯片封裝測試、銷售,企業全包。

    該模式便于公司內部資源整合、獲取整體高額利潤,但對公司的資本及技術實力要求較高,屬于重資產模式。目前僅少數巨頭采用該模式,例如英特爾、德州儀器、三星等。

    Fabless模式是指公司僅從事芯片設計及銷售業務,不參與其他環節,對公司的研發設計要求較高,屬于輕資產模式。該模式普遍被IC設計企業采用,典型的有博通、高通等。

    樂鑫科技采用的就是這一模式。

    最后是Foundry模式。這種其實就是代工廠模式,企業只負責制造、封裝或測試的其中一個環節;不負責設計,其初始投資規模巨大。代表企業有臺積電、格芯等。

    專注于高附加值環節:研發和銷售

    樂鑫科技采用fabless經營模式至少有兩點原因。

    其一,芯片制造領域的市場集中度已經相當高,其固定資產投資額度巨大門檻過高。

    2018年上半年,前五大晶圓代工企業的市占率已經高達87.3%,其中排名第一的臺積電,其市占率已經超過55%,寡頭壟斷的市場格局明顯,企業參與的門檻過高。

    其二,芯片封裝測試環節的附加值不高,技術要求較低,很容易被競爭對手超越。

    根據微笑曲線理論,一個產品也好,一個產業也好,其附加值高的環節主要是最上游的研發設計和最下游的銷售環節。

    附加值高意味著賺錢的空間大,因此,做生意就要做最賺錢的環節。

    樂鑫科技集中優勢資源,專注于高附加值的芯片設計和銷售環節,不僅能發揮自身的優勢,還能有效降低了大規模固定資產投資所帶來的財務風險。

    報告期內,樂鑫科技無在建工程,其固定資產主要系儀器設備、電子及辦公設備,無大額廠房。

    隨著收入的增加,總資產的增加,公司的固定資產占總資產的比例一直在下降。

    同時,公司采用Fabless模式,能根據市場行情及時調整產能,確保企業始終站在行業技術前沿,從而進一步提升經營的靈活性。

    具體的經營流程為,公司先組織研發人員進行芯片設計,形成設計版圖。

    再將版圖交給晶圓廠商,委托其加工生產晶圓片;將加工好的晶圓片交給封裝測試企業(有些晶圓廠自己也做封裝測試環節),委托其進行晶圓的切割、封裝和測試,得到芯片成品。

    最后公司將芯片成品銷售給方案商、模組廠或整機廠等下游客戶。

    在設計環節,公司通過計算機系統進行電路設計,形成設計版圖。設計版圖是芯片制造的制作依據,決定了芯片的性能,也是體現公司核心競爭力的地方。

    兩條腿走路:直銷與經銷

    樂鑫科技主要銷售的產品為芯片和模組。

    其產品矩陣如下。

    這些產品主要應用于智能家居、智能支付終端、智能可穿戴設備等領域。

    這里風云君簡單科普一下模組的概念。

    模組是由芯片加上芯片所需的外圍電路,如晶體、存儲器、電源電路等組成的。也就是說,芯片是模組的一部分。

    下圖黑色方塊為ESP8266系列芯片、右邊就是該系列的模組。

    公司的銷售模式以直銷為主、經銷為輔,直銷渠道的毛利率一般而言比經銷渠道的要高。

    近三年,直銷收入占比一直在上升,在報告期末已近80%。

    公司直銷與經銷均為買斷式銷售,這意味銷售出去的芯片不能再退貨,即樂鑫科技對客戶有很強的議價能力。

    以2018年公司前五大客戶看,大部分都是直銷,經銷客戶很少。

    直銷客戶主要系物聯網方案設計商、模組組件制造商及終端物聯網設備品牌商,經銷客戶主要系電子元器件貿易商或經銷商。

    近三年,公司前五大客戶銷售收入占比接近50%,客戶集中度較高,存在一定風險。

    應收賬款方面,其比例維持在收入的10%左右,影響比較少。

    值得注意的是,2018年末,公司近50%的應收賬款來自小米通訊,約為2144萬,為其第一大應收賬款客戶,而當年來自小米通訊的銷售收入約4409萬,前者占后者的比例也接近50%。

    查閱相關資料,風云君發現,原來小米是樂鑫科技背后的股東。

    公司的預收款項金額較小,主要為貨款。2016-2018年公司收現率在100%以上,基本正常。

    存貨積壓問題突出

    存貨是樂鑫科技除現金外的第二大資產,占用大量現金流,而且存貨為晶圓、芯片等易損耗物,十分容易發生減值,因此存貨分析是這家公司重點。

    1、存貨的采購內容

    前文已經講過,樂鑫科技是Fabless企業,自己會將芯片制造、封裝測試、以及模組生產環節外包給其他企業。

    這里風云君再解釋一下這些環節。

    晶圓(wafer),是指硅半導體集成電路制作所用的硅晶片,由于其形狀為圓形,故稱為晶圓。

    芯片制造就是把集成電路轉移到晶圓的過程。而實現這個過程,需要多種復雜的工藝。

    一顆芯片被制造成功后,容易被損壞、腐蝕,這時候我們就需要對其進行封裝,將其放到?;た侵?,并進行可靠性測試。這個過程就是封裝測試,簡稱封測。

    如此這般,芯片就成品了。

    根據不同的外包環節,就有與之對應的供應商,公司的供應商主要分為晶圓制造供應商、封裝測試供應商、模組廠商。

    2016-2018年,公司前五大供應商采購額占比均超過90%,上游供應商集中度極高。

    以2018年為例,公司向臺積電采購的金額占當年總采購額的61.45%。

    而采購的主要內容則是晶圓。

    雖然公司的采購集中度過高,但正如前文提到的,在芯片制造領域,寡頭格局明顯,光臺積電一家,就占了整個市場份額的50%以上。

    這里風云君強調一下,晶圓制造是芯片制造的核心工藝,技術門檻高,前期投資大。

    IC設計企業往往設計出了電路圖,但下游的制作工藝達不到,芯片不具備可生產性,也是白搭。

    這就是為什么樂鑫科技在芯片設計過程中,要經常與晶圓制造商(主要是臺積電)保持密切溝通,取得生產工藝各項技術參數的原因。

    報告期內,公司向臺積電等晶圓制造商采購晶圓的開支占同期營業成本的比例超過50%??杉?,晶圓是芯片產品的主要成本。

    公司采購大量的晶圓,導致存貨不斷增加,2018年的流動資產近三分之一為存貨,為僅次于貨幣資金的第二大流動資產。

    2、預付的原材料款惡化了經營現金流

    存貨里占比最大的原材料,主要就是晶圓。樂鑫科技在招股書中解釋說,芯片生產具有較長的周期,時間約3-4 個月,公司需要提前備貨。這是其原材料占比較高的原因。

    同時,由于臺積電在下游制造領域的龍頭地位,很多IC設計企業需要提前向臺積電預定產能,主要采購晶圓。

    風云君查閱了臺積電在2017年的銷售情況。2017年,臺積電在尖端工藝技術方面取得重大進展,10納米工藝訂單以創紀錄的方式激增,導致其產能緊張。

    這是造成2017年公司的預付款項大增的主要原因,甚至和當年的原材料價值差不多。

    由于臺積電對付款及時性要求高,公司購買原材料支付的現金增長較快,直接導致公司經營性現金流惡化,2017年公司經營性現金流凈額為負值。

    這里需要注意的是,2016年的經營性現金流凈額大于凈利潤,原因是當年公司授予部分員工價值1311.57 萬元的股權,這一支出相當于非現金形式的員工薪酬。

    3、存貨分析

    公司保持較高的存貨余額,不僅占用了過多的營運資金,如果再銷售不出去,就可能惡化了自身的現金流。

    因此,我們需要看看樂鑫科技的產銷率。

    盡管模組的產銷率在提升,但貢獻了近三分之二銷售收入的芯片產品,其產銷率則是一路下滑。

    公司去庫存的壓力非常明顯。

    而與同是設計芯片的瀾起科技相比,樂鑫科技的存貨周轉率也未免相形見絀。

    占比如此高的存貨,存貨跌價準備就要格外注意。樂鑫科技近三年的存貨跌價準備和損失并不多,其中原材料沒做過減值。

    風云君認為,這可能是由于晶圓是一種通用性比較強的原材料,即便公司新一代芯片不符合市場需求,但買來的晶圓也能用于制造下一代芯片。

    降價開拓市場

    為了減少庫存,增加銷量,樂鑫科技采用的辦法就是:降價。

    2016-2018年,晶圓采購單價一直在下降,說明單個芯片的成本在下降。

    而同期,公司毛利率也是在下降。這說明,公司單個產品價格下降幅度要超過成本下降的幅度。

    下圖是樂鑫科技分產品的毛利率情況。

    從中可以得出兩點結論:

    第一,新產品普遍比老產品的毛利率高。這是因為剛剛研制出來的產品,價格維持在高位,后面公司為了擴大市場占有率,對產品進行降價處理,導致毛利率降低。

    第二,模組的毛利率比芯片的低。主要系模組產品的成本中,包含公司支付給模組廠商的委托加工費,而芯片產品沒有這一項成本。

    公司對產品實施降價策略,還有另外一個原因,即擴大收入。

    根據已有的數據,我們可以發現,公司的利潤對價格比對銷量更加敏感?;瘓浠八?,公司產品的需求價格彈性系數是大于1的。

    這意味著,降價能夠不僅能夠增加銷量,也能夠增加銷售收入。

    七、會計處理存在瑕疵

    在公司銷售費用中,有一個科目是特許權使用費。該費用占銷售費用的比例近三年逐漸提高。

    特許權使用費,系公司用來購買Cadence等IP供應商的IP而支付的專利授權費。

    所謂IP,就是芯片中設計好的???,這些??榫哂兄恫?,一些IC設計企業會向這些IP供應商購買IP,然后拿來研發、設計自己的芯片。

    即便是研發能力很強的企業,開發出來的芯片也不一定全都是自主設計的。像蘋果公司在開發手機芯片時,就會向高通支付專利授權費以購買部分IP。據一些投行測算,蘋果每賣一部手機都要向高通支付5-10美元的授權費。

    顯然,特許權使用費屬于無形資產,且有明確的使用期限(合同上授權的時間),例如專注于視頻監控芯片設計的富瀚微,就將專利使用權作為無形資產。

    但樂鑫科技并沒有將其作為無形資產,也沒有對其進行攤銷處理。

    另外,樂鑫科技購買IP,主要是用來從事芯片設計等研發活動,因此,風云君認為,該費用應該轉到無形資產,并按合同期限攤銷計入到研發費用中。

    通信芯片的競爭要素:多、快、小、低

    2016-2018年,樂鑫科技的研發支出不斷增加,研發費用率則逐漸降低,主要系公司收入增長快過研發支出增長所致。

    在薪酬方面,研發人員的平均薪酬高過同期員工整體的平均薪酬。

    公司有48項專利,其中22項是發明專利。

    就目前物聯網通信芯片領域的競爭格局來看,既有傳統大廠,如高通、德州儀器等,又有以樂鑫科技為代表的中小企業。

    產品方面,公司披露了市場上同類競爭產品的部分信息,但沒有涵蓋關鍵技術指標。

    實際上,對于一顆通信芯片,如果要判斷其優與劣,就在于四個字:多、快、小、低。

    樂鑫科技最新的ESP32芯片,尺寸最小可達5mm*5mm,工作頻率達到240MHz。

    公司聲稱自己的產品在集成度、產品尺寸、計算能力、射頻、內存方面均在同行業中處于領先地位。

    但公司既沒有披露自己產品的技術參數,也沒有披露同類競爭產品的技術參數。

    公司在物聯網Wi-Fi MCU通信芯片領域占據了較大的細分市場份額,積累了廣泛的客戶資源。

    可據《2017年中國集成電路產業現狀分析》,通信領域的國產芯片占有率并不高,樂鑫科技在該細分領域的市場份額到底是多少呢?

    上文曾提到,樂鑫科技會向IP供應商支付專利授權費,以購買他們的IP。

    那么,公司設計出來的芯片,有多大比例是自主研發的?

    結束語

    芯片制造領域的市場集中度過高,某些制造工藝可能只有臺積電才具備。目前來看,這種現狀一段時間內是無法被改變的。

    另外,公司存貨問題亟待解決,否則公司現金流將面臨不小的壓力。

    (編輯:newshoo)
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